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: Nach dem Shareholder-Value

Ausgabe 06/2009

UNTERNEHMENSSTEUERUNG Die Chancen stehen nicht schlecht, die Machtverhältnisse so zu ändern, damit der Finanzsektor wieder den Unternehmen dient und nicht umgekehrt. Wo können Akteure der Mitbestimmung ansetzen?

Von MICHAEL FAUST und JÜRGEN KÄDTLER. Faust ist Sprecher des Forschungsschwerpunkts "Wandel von Produktions- und Innovationsmodellen", Kädtler ist Direktor am Soziologischen Forschungsinstitut in Göttingen (SOFI).

Shareholder-Value, sei "die blödeste Idee der Welt", provozierte Jack Welch kürzlich in einem Interview der Financial Times. Der ehemalige Vorstandsvorsitzende von General Electric gilt als einer der "Erfinder" der Shareholder-Value-Fixierung, GE war in den 90er Jahren die nach Börsenwert wertvollste Firma der Welt. Nicht wenige Manager kritisieren derzeit das als Fehlentwicklungen, was sie noch gestern rückhaltlos gepriesen haben. "Shareholder-Value", so Welch heute, "ist ein Ergebnis, aber keine Strategie. Worauf du achten musst, sind die eigenen Mitarbeiter, deine Kunden und deine Produkte."

Jahrelang wurde uns der Weg in den "Finanzmarktkapitalismus" nach amerikanischem Vorbild gepriesen. Diese Selbstverständlichkeit ist erschüttert. Die Finanzmarktkrise liefert Gründe, auch die reduktionistische Shareholder-Value-Konzeption der Unternehmen infrage zu stellen: Damit kann sie Spielräume für Revisionen und Neujustierungen im System der Unternehmensführung eröffnen. Diese können von Akteuren der Mitbestimmung genutzt werden.

TEILEROSION EINES ERFOLGSMODELLS_ Zuvor sollten wir uns die Entwicklungen und politischen Maßnahmen seit den 1990er Jahren vor Augen halten; sie bewirkten eine Abkehr vom deutschen Modell des koordinierten Kapitalismus und ermöglichten den Aufstieg der Shareholder-Value-Konzeption.

Das war zum einen die weitgehende Auflösung der "Deutschland AG", wobei die Unternehmen und die Banken an den großen Unternehmen beteiligt und personell in der Unternehmensaufsicht verflochten waren. Die Großbanken zogen sich aus Beteiligungen und Aufsichtgremien zurück, richteten sich zunehmend global aus und forcierten den Ausbau des Investmentbankings. In die entstehenden Lücken sind institutionelle Investoren aus dem In- und Ausland gerückt, eher "ungeduldige" Kapitaleigner, die ihrerseits untereinander im Wettbewerb um Anlage suchende Vermögen stehen. Gefördert wurde diese Entwicklung durch das Finanzministerium unter Hans Eichel, das ab 2002 den Verkauf von Unternehmensbeteiligungen komplett steuerfrei stellte.

Verändert hat die Politik auch die institutionellen Regeln der Finanzmärkte und der Corporate Governance, sie hat die Rechte der Aktionäre gestärkt, mit dem erklärten Ziel, dadurch den Finanzplatz Deutschland zu stärken. Dem Topmanagement wurden Aktienoptionen und Vergütungen auf angelsächsischem Niveau ermöglicht. Zudem vergrößerte die Privatisierung ehemaliger Staatsunternehmen und die Liberalisierung der entsprechenden Märkte - Luftfahrt, Telekommunikation, Post, Versorger - den Kreis der börsennotierten Unternehmen mit hohen Anteilen institutioneller Investoren.

Die neuen Eigentümer, die teilweise durch politische Entscheidungen erst zugelassen (Hedge-Fonds) oder deren Rolle neu bestimmt wurden (Altersvorsorgefonds), beförderten ihrerseits die De- und Reregulierung sowie den politisch-kulturellen Wandel im Lichte ihrer Interessen.

Daneben stellte die Shareholder-Value-Konzeption des Unternehmens Werkzeuge einer "wertorientierten" Unternehmensführung bereit und brachte eine politisch-kulturelle Neubestimmung. Die Verbreitung dieses Modells wurde massiv von Managementberatungsfirmen befördert. Diese drei Entwicklungen wirkten zusammen, auch wenn einzelne Unternehmen nur Elemente übernahmen - wie die Steuerung über Renditekennzahlen und daran ausgerichtete Anreizsysteme für das Management.

GRENZEN DES MODELLWECHSELS_ Das Gegenmodell zum koordinierten Kapitalismus hat sich jedoch in Deutschland weder in Reinform noch über die gesamte Wirtschaft hinweg durchgesetzt. Zum einen war das Segment börsennotierter Unternehmen begrenzt, zum anderen kam seine Expansion nach dem Börsencrash der Jahrhundertwende nahezu zum Erliegen. Nach wie vor weisen unter den börsennotierten Unternehmen viele einen stabilen Ankerinvestor wie etwa Familieneigentümer auf. Der Kreis der Unternehmen, die sich im Streubesitz institutioneller Investoren befinden und somit in besonderer Weise der Drohung feindlicher Übernahme ausgesetzt sind, ist immer noch überschaubar.

Die Unternehmensmitbestimmung, als Beschränkung der Eignerkontrolle über das Unternehmen in der Perspektive des liberalen Modells gewissermaßen der Sündenfall, blieb unangetastet - nach zweieinhalb Jahren heftiger Auseinandersetzungen mit BDA und BDI, die die Aufsichtsratsmitbestimmung auf eine Drittelbeteiligung zurückfahren wollten. Womit sie sich aber politisch - auch gegenüber der CDU - nicht durchsetzen konnten.

Selbst angelsächsische Investoren haben sich, wie unter anderem auch eine Studie des SOFI und des FATK Tübingen zeigt, pragmatisch mit der Mitbestimmung abgefunden und zum Teil sogar deren wirtschaftliche Vorzüge entdeckt. Dass Deutschland nur begrenzt dem Weg in die kapitalgedeckte Altersversorgung gefolgt ist, hat wiederum den Zustrom anlagesuchender Vermögen im Vergleich zu anderen Ländern begrenzt. Und auch der breite Zufluss privater Gelder in die Aktienfondsanlage ist nach dem Börsenniedergang nach 2001 nie wieder richtig in Gang gekommen. Ferner blieb es auch in der von der EU-Kommission mitbetriebenen neoliberalen Reformära in Deutschland bei einem gemischten Bankensystem aus privaten Banken sowie einem Sektor öffentlicher und genossenschaftlicher Banken.

GEGENTENDENZEN_ Schließlich mehrten sich bereits vor dem Ausbruch der Finanzmarktkrise Anzeichen für ein Nachlassen des Schwungs der gesamten neoliberalen Bewegung - ein Anzeichen dafür bot auch die Bundestagswahl 2005, die klar machte, dass eine neoliberale Agenda nicht mehrheitsfähig ist. Es mehrten sich kritische Stimmen, die jenseits der jeweils aktuellen Profitabilität auf der längerfristigen Bindung von Wirtschaftsunternehmen an andere Anspruchsgruppen und das Gemeinwesen beharrten. Die Vorstellung vom Unternehmen als Finanzspielzeug, das nach Börsenlage beliebig auseinander genommen und neu zusammengesetzt werden kann, kam zunehmend in Misskredit.

Kritik an Hedge-Fonds und Private-Equity-Firmen als "Heuschrecken" wurde populär. Gegenüber der EU-Kommission am Staatsanteil und -einfluss bei VW festzuhalten, war politisches Gemeingut. Die Bereicherung von Wirtschaftseliten und Werksschließungen wie in den Fällen der ehemaligen Siemens-Handy-Produktion und von Nokia Bochum wurden nicht mehr als unvermeidliche Ergebnisse anonymer Marktprozesse hingenommen, sondern über Parteigrenzen hinweg Gegenstände moralisch begründeter Kritik.

Zudem werden Großaktionäre oder große Minderheitsaktionäre als Schutz vor feindlichen Übernahmen wieder hoffähig, wie in den Fällen von ThyssenKrupp, Hapag Lloyd und Beiersdorf oder bei VW mit dem Einstieg von Porsche. Selbst staatliche Beteiligungen wie die der Stadt Hamburg bei Beiersdorf und bei Hapag Lloyd kamen unabhängig von politischen Lagern wieder in Betracht, ebenso neue Überkreuzverflechtungen wie zwischen der Salzgitter AG und der Norddeutschen Affinerie.

NEUE SPIELRÄUME_ Konnte man diese Entwicklungen bis zum offenen Ausbruch der Finanzmarktkrise Mitte September 2008 auch als bloße Abwehr- und Rückzugsgefechte interpretieren, so gilt das seitdem nicht mehr. Auf den ersten Blick hat sich freilich nicht viel verändert. Revidiert wurde bisher nichts: nicht die Eigentumsstrukturen in den Unternehmen, nicht die De- und Reregulierung der Finanzmärkte und der Corporate Governance. Oder doch? Bescheidene Ansätze gibt es. Die Ausübungsrechte von Aktienoptionen in Managerhand wurden neu geregelt; über die Vorstandsvergütung muss nun das Plenum des Aufsichtsrates entscheiden und nicht nur ein Ausschuss.

Was wir erleben, ist ein politisch-kultureller Wandel, der nicht gering geschätzt werden sollte. Die gegenwärtige Finanzmarktkrise führt zu einer Erosion von Autoritäten, darunter eben jene Akteure, die in den letzten zehn Jahren Macht und Deutungshoheit erlangt hatten. Das betrifft die Vorbildfunktion der US-Wirtschaft und ihrer Institutionen. Und es betrifft die diversen "Masters of the Universe" der vergangenen zwei Jahrzehnte: Das Investmentbanking, das als Königsdisziplin des Bankwesens galt, hat seinen Glanz völlig verloren und in den USA als eigenständige Form nicht überlebt.

Das Image der Bankanalysten hat auch diesmal gelitten. Wie in der New-Economy-Krise haben sie den Absturz der Aktien nicht vorhergesagt, sondern allenfalls nachvollzogen, als es für die Mehrheit der Anleger zum Ausstieg zu spät war. Die von ihnen beratenen Investment- und Pensionsfonds können die Verluste der Bankaktien zum großen Teil auch nur abschreiben und sehen sich einem wachsenden Abfluss von Kundengeldern ausgesetzt, was ihre Einflussposition gegenüber börsennotierten Unternehmen untergräbt.

Rating-Agenturen haben die desaströsen Finanzprodukte mit hervorragenden Ratings versehen und müssen sich nicht nur blauäugiges Fehlverhalten, sondern interessengebundene Fehlsteuerung vorwerfen lassen, da sie maßgeblich am Boom dieser Finanzprodukte verdienten. Der weitgehend kreditgetriebene Aufstieg von Hedge-Fonds und Private-Equity-Firmen ist zum Ende gekommen und endet in einer massiven Bereinigung dieses Marktes. Wurden sie zuvor wegen zweifelhafter Geschäftspraktiken gegenüber übernommenen Unternehmen kritisch beurteilt, so ist nun auch das Renommee als sichere Geldvermehrungsmaschine infrage gestellt.

AUF WELCHEN FELDERN UMSTEUERN?_ In der Unternehmensführung bestehen heute wieder Entscheidungsspielräume in Feldern, die von mitbestimmten Aufsichtsräten beeinflusst werden können - auch bei der Erweiterung von zustimmungspflichtigen Geschäften. Dazu zählen:

* die Bestimmung der für notwendig gehaltenen Mindestrendite und der Geduld, die zu ihrer Erreichung aufgebracht werden kann. Das berühmt-berüchtigte 25-Prozent-Eigenkapital-Ziel der Deutschen Bank unter Josef Ackermann wird derzeit kritischer kommentiert als vor einigen Jahren. Schließlich war es nicht zuletzt über Renditevergleiche mit Banken begründet worden, deren "Nachhaltigkeit" heute mehr als infrage steht.

* die Strategie der Konzentration auf Kerngeschäfte. Deren finanzökonomische Begründung hat erkennbar an Berechtigung eingebüßt. Produktmarktbezogene, unternehmerische Perspektiven können andere Entscheidungen begründen, die darauf abstellen, Unternehmen weniger verwundbar zu machen.

* die Vergütungssysteme des Topmanagements. Hier geht es um das Verhältnis von variabler zu fester Vergütung und die Definition der Kriterien für Leistung und/oder Erfolg sowie die Fristen für die Messung von Erfolg und die Auszahlung der Ansprüche. Pointiert gesprochen geht es hierbei um die Rückholung des Topmanagements in das Unternehmen, nachdem es zuvor als Agent der Ansprüche der mobilen neuen Eigentümer im Unternehmen konzipiert wurde. Der Kult der variablen, leistungs- und/oder ergebnisbezogenen Vergütung hat in vielen Unternehmen zur breitflächigen Umstellung auf variable Vergütungssysteme geführt. Die vielfältigen Steuerungsprobleme und nicht-intendierten Wirkungen, die damit einhergehen, sind schon vielfach kritisch notiert worden, prominent von Bruno Frey und Margit Osterloh in ihrem Buch "Managing Motivation". Die aktuelle Krise der Vergütungssysteme, die sich am Topmanagement festmacht, könnte Anlass sein, diese Grundorientierung insgesamt zu überprüfen.

* das Thema der "wertorientierten" Steuerungssysteme. Neben der Bestimmung der Zielrendite, die auch als Hürde bei Investitionsentscheidungen wirksam wird, spielt die Ausgestaltung der Systeme und die Verknüpfung mit Anreizsystemen eine wichtige Rolle. Weit verbreitete Steuerungssysteme wie der Economic Value Added (EVA) sind in der Gefahr, die kurzfristige Optimierung der finanziellen Kennzahlen zulasten mittel- bis langfristig wirksamer Investitionen zu fördern, je stärker sie mit den Vergütungssystemen verknüpft sind, desto mehr. In der Studie zu "Shareholder-Value und Personalwesen" sind wir auf Versuche gestoßen, solche Fehlsteuerungen durch Neujustierung der Vergütungssysteme zu korrigieren. Generell stellt sich die Frage einer Abkehr von einer überwiegend an finanziellen Kennzahlen orientierten Steuerung, die als Spätindikatoren einer langfristig orientierten Unternehmensentwicklung eher abträglich und zudem manipulationsanfällig sind.

Ob und wie weit sich hier Spielräume für die Akteure der Mitbestimmung öffnen, hängt nicht zuletzt von den anstehenden politischen Weichenstellungen ab: der Regulierung der Finanzmärkte und der Ausgestaltung der Corporate Governance, über die die Macht der neuen Eigentümer begrenzt oder ihre Rolle neu bestimmt werden kann. Auch die Entwicklung des Bankensystems spielt eine Rolle, weil darüber mit entschieden wird, in welchem Maße "geduldiges Kapital" zur Verfügung steht.

Die Debatte ist eröffnet. Interessante Vorschläge liegen vor, wie die Bindung der Stimmrechte von Aktionären an die Haltedauer von Aktien. Auch Vorschläge zur Wiederherstellung einer vorwiegend dienenden Funktion des Finanzsektors für die Realwirtschaft verdienten eine ernsthafte Prüfung. Ein Finanzsektor, der sich als moderner Alchemist der Geldvermehrung versteht, hat sich jedenfalls grundlegend desavouiert.

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