Interview

"Rendite zählt, sonst nichts"

Alexander Sekanina, Experte am I.M.U., erklärt, wie Finanzinvestoren denken und dabei auf smarte Weise Beteiligungsrechte aushöhlen. Das Gespräch führte Kay Meiners


Unsere großen Unternehmen – wie Bayer, Siemens oder die Lufthansa – sind meist Aktiengesellschaften. Jeder kann Anteile erwerben und wieder verkaufen. Was weiß man über die Aktionäre?

Bis in die 90er Jahre hielten Banken und Versicherungen große Beteiligungen, dazu Stiftungen und Familien – Ankeraktionäre, die ein echtes Interesse am Unternehmen hatten. Außerdem gab es viele strategische Überkreuz-Beteiligungen zwischen Unternehmen. Heute bestimmen Fondsgesellschaften stärker das Feld. Solche Vermögensverwalter sammeln weltweit Geld von Anlegern ein, um es gewinnbringend anzulegen. Eine Strategie: Mittels sogenannter Indexfonds geben sie eigene Papiere aus, die Aktienindizes wie den DAX nachbilden. So etwas wird nachgefragt, weil das Anlagerisiko gestreut wird.

Wie kommt es, dass Vermögensverwalter so viel an Bedeutung gewonnen haben?

Das ist in zwei Etappen passiert. In den 2000er Jahren war es politisch gewollt, die alte Deutschland AG aufzubrechen und den Kapitalmarkt für ausländische Investoren attraktiver zu machen. Die zweite Etappe war weniger freiwillig. Die Banken und Versicherungen, einst wichtige Akteure bei der Unternehmensfinanzierung, sind durch die Krise, die sie selbst verschuldet haben, geschwächt worden. Sie mussten ihr Eigenkapital stärken, Beteiligungen verkaufen und konnten weniger Kredite vergeben. Hinzu kommt die Geldpolitik, die mit niedrigen Zinsen die Konjunktur beleben wollte. In einer Niedrigzinsphase ist mangels Alternativen viel Anlagegeld verfügbar.

Ein Name, der immer wieder fällt, wenn es um Fondsgesellschaften geht, ist BlackRock. Die Firma wurde 1988 in New York gegründet.

Sie ist die größte Investmentgesellschaft der Welt und seit der Finanzkrise rapide gewachsen. Man kann davon ausgehen, dass im Schnitt fünf bis sechs Prozent jedes DAX-Unternehmens im Besitz von BlackRock sind. Die Firma verwaltet weltweit ein Vermögen von 5500 Milliarden Euro. Zum Vergleich: Der Haushalt der Bundesregierung für dieses Jahr beträgt 356 Milliarden Euro. BlackRock ist die bekannteste Firma dieser Art, aber nicht die einzige. Solche passiven Investoren erklären, dass sie nicht in die Aufsichtsräte gehen und sich nicht öffentlich zu Unternehmen äußern. Aber sie tun etwas anderes: sie forcieren direkte Gespräche mit dem Management.

Joe Kaeser, der Vorstandsvorsitzende von Siemens, rühmt sich damit, sich direkt mit Larry Fink, dem Chef von BlackRock, abzustimmen – angeblich, um seinen Konzern zu modernisieren und gegen aggressive Angreifer zu wappnen.

Keiner weiß, was da besprochen wird. Denn die Arbeitnehmervertreter sitzen natürlich nicht mit am Tisch. Leider werden solche Investorengespräche mit dem Vorstand und dem Aufsichtsratsvorsitzenden auch politisch forciert – so bei der jüngsten Reform des Deutschen Corporate Governance Kodex. Hier wird dem Interesse einzelner Investoren eine Sonderrolle zulasten der Transparenz eingeräumt. Der Aufsichtsrat und damit die Mitbestimmung werden so natürlich geschwächt. Das ist hoch problematisch.

Wie kann man diesen Trend zu Investorengesprächen bremsen?

Idealerweise würden sie gesetzlich verboten. Der einzelne Aufsichtsrat kann nur versuchen, seine Informations- und Mitbestimmungsrechte voll auszuschöpfen. Da hilft es, wenn die Arbeitnehmerseite eine starke Position hat. Sinnvoller wäre es, die Gesetze zu verschärfen – etwa mit einem deutlich verbindlicheren und konkreteren Katalog zustimmungspflichtiger Geschäfte. Es müsste konkreter festgelegt werden, bei welchen Geschäften zwingend der Aufsichtsrat befragt werden muss. Das fordern die Gewerkschaften schon lange.

Der Einfluss von BlackRock reicht weit über Gespräche mit einem Vorstands- oder Aufsichtsratsvorsitzenden hinaus. Finanzjournalisten nennen die Firma eine heimliche Weltmacht.

BlackRock unterhält enge Verbindungen in die Politik und zu den Zentralbanken. Larry Fink wäre, wenn Hilary Clinton US-Präsidentin geworden wäre, wahrscheinlich Finanzminister geworden. Eine Firma wie BlackRock ist zudem an Banken beteiligt und zugleich beratend an der Bankenregulierung. Das ist ein Interessenkonflikt. Hinzu kommt, dass BlackRock über seine Indexfonds oftmals an mehreren Marktführern derselben Branche beteiligt ist. So gewinnt sie einen mittelbaren Einfluss auf ganze Sektoren.

Die Monopolkommission sieht hier mittlerweile Gefahren für den Wettbewerb.

Im Jahresbericht der Kommission 2016 gibt es sehr kritische Äußerungen dazu, dass sich die Eigentümerstrukturen von konkurrierenden Firmen überschneiden. Es gab zuletzt prominente Großfusionen, bei denen sich der Anteilsbesitz bereits vor dem Zusammenschluss stark überschnitt: Man denke an Linde und Praxair oder Bayer und Monsanto. BlackRock und Co. waren bei all diesen Unternehmen unter den größten Investoren.

Sie warnen im Zusammenhang mit den großen passiven Investoren auch vor der Rolle professioneller Stimmrechtsberater. Was genau ist deren Funktion?

Wer an Tausenden Unternehmen beteiligt ist, kann seine Stimmrechte nicht mehr überall selbst wahrnehmen und an allen Hauptversammlungen der Aktionäre teilnehmen. Hierfür gibt es professionelle Berater, die dann selbst mitstimmen oder zumindest vorbereiten, wie die Stimmrechte wahrgenommen werden. Sie geben eine Agenda vor. Dieser Markt ist hoch monopolisiert und wird von zwei US-Unternehmen beherrscht: Institutional Shareholder Services (ISS) und Glass Lewis. Sie haben gemeinsam einen geschätzten weltweiten Marktanteil von 90 Prozent.

Diese Firmen und ihre Kunden, die Fonds, dürften keine Freunde der Mitbestimmung sein.

Diese Leute, die aus dem angelsächsischen Wirtschaftsmodell kommen, äußern sich kaum direkt zum Thema Mitbestimmung oder Gewerkschaften. Aber sie haben eine fundamental andere Perspektive: Das Unternehmen muss von den Aktionären kontrolliert werden und von niemand sonst. Das ist klassischer Shareholder Value. Das deutsche Modell und insbesondere die Arbeitnehmerseite funktioniert anders. Bei uns geht es darum, allen Anspruchsgruppen gerecht zu werden, nicht nur den Aktionären.

Wie äußert sich das vom Shareholder Value geprägte angelsächsische Verständnis auf Hauptversammlungen?

Eine populäre Forderung passiver Fonds und ihrer Berater ist, dass die Hauptversammlung über die Vergütung des Vorstandes entscheiden soll. Bisher ist das eine Angelegenheit des mitbestimmten Aufsichtsrates. Die Vergütung des Vorstandes ist eines seiner schärfsten Schwerter, um Einfluss auf die Unternehmensführung zu nehmen. Denn auch den Manager interessiert erst einmal das Gehalt. Wer dem Aufsichtsrat dieses Schwert nehmen will, höhlt die Mitbestimmung auf eine smarte Weise aus. Keiner muss sagen: Wir wollen keine Arbeitnehmer im Aufsichtsrat.

Können Sie uns noch ein Beispiel nennen?

Öffentlich positionieren sich Unternehmen wie BlackRock sehr stark für Nachhaltigkeit. Das läuft unter dem Schlagwort Environment Social Governance oder ESG. Rhetorisch beziehen sie die Arbeitnehmerseite immer ein und erklären, nationale Mitbestimmungsrechte zu achten. Zugleich aber werden Sitzverlegungen von Unternehmen zu praktisch jedem Zweck befürwortet, der die Rendite erhöht, seien es niedrigere Steuern, Mitbestimmungsstandards oder laschere Gesetze. So ist es beispielsweise in den Abstimmungsrichtlinien von BlackRock zu lesen. Governance heißt für diese Investoren: Schutz von Aktionärsinteressen.

Neben den großen Fonds, die Milliardensummen bewegen, gibt es aktivistische Fonds, die sich gezielt Unternehmen aussuchen, die sie für angreifbar halten – und sich unmittelbar einmischen.

Diese aktivistischen Fonds sind viel kleiner, aber auch sehr viel aggressiver als die passiven Fonds. Solche kleinen Fonds, meist Hedgefonds, kaufen sich mit eher kleinen Beteiligungen in Unternehmen ein, die vielleicht schon in der Krise sind, und stellen Forderungen wie Sitze im Aufsichtsrat, Personalabbau, Verbesserung von Finanzkennzahlen oder Abspaltungen von Firmenteilen. Am bekanntesten ist der Hedgefonds Elliott Management von Paul Elliott Singer.

Die Firma, die zusammen mit dem schwedischen Investor Cevian die Zerschlagung von thyssenkrupp gefordert hatte?

Ja. Die Idee ist immer: viel Effekt mit möglichst wenig Risiko für den Investor. Solche Fonds setzen auf Pressekampagnen oder öffentliche Briefe an das Management und versuchen so, die Meinung der Kapitalanleger und Analysten zu beeinflussen. Sobald sie Forderungen durchgesetzt haben, die den Aktienkurs in die Höhe schnellen lassen, steigen sie aus. Wichtig ist es, das Wechselspiel zwischen den großen Fonds und diesen aggressiven Marktteilnehmern zu verstehen: Wo sich große Investoren passiv verhalten oder zurückziehen, öffnet sich der Raum für aktivistische Investoren.

Als dritten Investorentyp haben wir die Private-Equity-Gesellschaften, die Firmen komplett übernehmen. Was ist das Geschäftsmodell?

Ein Private-Equity-Investor kauft ein Unternehmen, um es mit Gewinn wieder zu verkaufen. Er geht eine Ehe auf Zeit ein. Sein Interesse gilt eher mittelständischen Firmen, weil börsennotierte Gesellschaften zu groß sind. Wenn ein Familienunternehmer keinen Nachfolger hat, geht er zu einer Investmentbank, die möglicherweise den Kontakt zu einer Private-Equity-Gesellschaft vermittelt. Die zweite Variante ist, dass der Verkäufer selbst schon eine Private-Equity-Gesellschaft ist. Denn viele Firmen werden mittlerweile innerhalb der Private-Equity-Branche weitergereicht.

Viele Private-Equity-Gesellschaften investieren nur wenig eigenes Geld, sie kaufen überwiegend auf Pump. Wie geht das?

Zunächst nehmen sie ganz normal Kredite auf, um den Kaufpreis zu bezahlen – im Extremfall bis zu 95 Prozent eines Kaufpreises. Im schlechtesten Fall muss später das übernommene Unternehmen die Schulden abstottern. Das geht so: Es wird eine Firma gegründet, die nur den Zweck hat, die andere zu kaufen. Sie verschuldet sich, und später verschmelzen beide. Schon sind die Schulden bei der gekauften Firma abgeladen.

Wer finanziert solche riskanten Deals?

Früher haben das Banken gemacht, heute sind es verstärkt Schuldenfonds, sogenannte Debt Funds, die weniger streng reguliert werden. Das bedeutet: Der Finanzinvestor holt sich einen Kredit von einem anderen Finanzinvestor. Wenn der Deal riskant ist, verlangt der Kreditgeber extrem hohe Zinsen, die dann irgendwo verdient werden müssen – eine zusätzliche Belastung für das übernommene Unternehmen.

Wie wird nach dem Kauf versucht, das Unternehmen hübsch zu machen?

Im Grundsatz geht es darum, dass die Kosten sinken und der Ertrag steigt. Da werden natürlich alle möglichen Wege, Kosten zu sparen und in kurzer Zeit die Rendite zu erhöhen, thematisiert. Die durchschnittliche Haltedauer liegt zwischen fünf und sechs Jahren. Jetzt, nach der Finanzkrise, geht es verstärkt um sogenannte Buy-and-Build-Strategien. Das bedeutet: Man schmiedet aus vielen Spezialisten einer Branche ein größeres Unternehmen, das mehr Marktmacht hat, Kostenvorteile nutzen und in neue Märkte einsteigen kann. Auch pure Größe kann die Rendite steigern.

Investoren nehmen sich zunehmend auch Dienstleistungsbranchen vor wie den Gesundheitssektor. Was macht die Branche so attraktiv?

Es steckt viel Geld im System. Dazu gibt es eine absolut zuverlässige Nachfrage und durch Versicherungsleistungen gut planbare Einnahmen. Das ist aus Sicht der Finanzinvestoren eine Cashcow, mit der man Geld verdienen kann.

Wie dringen sie in die Branche ein?

Sie übernehmen ein einzelnes medizinisches Versorgungszentrum, wie ein Krankenhaus. Eigentlich darf man als Privatinvestor nicht ohne Weiteres eine Arztpraxis oder eine ähnliche Einrichtung übernehmen. Über ein medizinisches Versorgungszentrum als Vehikel ist das aber möglich. Ähnlich wird das mit Pflegeheimen oder Zahnarztpraxen gemacht. Da werden mehrere Einrichtungen übernommen, und dann wird das Ganze zu einem größeren Konzern.

Was ist der Vorteil aus Sicht der Investoren?

Die leben erst einmal von Synergien: Alles, was standardisierbar ist, wird zentralisiert oder ausgelagert. Im ungünstigsten Fall verändert das die Prozesse in den Einrichtungen sehr stark zulasten von Beschäftigten und Patienten. Wenn die Kostenschraube beim Personal angesetzt wird, leiden einerseits die Beschäftigten, deren Stress zunimmt, und es leidet natürlich auch die Versorgungsqualität. Die Patienten oder Pflegeheimbewohner sind das schwächste Glied der Kette.

Wie verhalte ich mich als Arbeitnehmervertreter, wenn ein Investor einsteigen will?

Auch der Investor sieht sich genau die Ausgangslage an und überlegt, wie er seine Interessen durchsetzen kann. Gut ist eine starke Verhandlungsmacht auf der Arbeitnehmerseite. Also ein hoher Organisationsgrad, starke Betriebsräte, gute Betriebsvereinbarungen, Tarifbindung, Mitbestimmung im Aufsichtsrat. Viele Investoren sind pragmatisch und setzen nicht auf totale Konfrontation, wenn Verhandlungen sinnvoller erscheinen. Wenn man sie durchsetzen kann, sind Investorenvereinbarungen attraktiv. Diese können Beschäftigungs- oder Standortgarantien enthalten.

Ist der Einstieg von Finanzinvestoren immer eine Gefahr, oder gibt es auch Chancen?

Man muss sich die Mühe machen, den Einzelfall zu bewerten. Wenn ein Standort in einem Großkonzern total am Rand steht und vernachlässigt wird, dann kann es im Einzelfall vielleicht sinnvoll sein, mithilfe eines Finanzinvestors in die Eigenständigkeit zu gehen. Das gilt auch, wenn man mit einem Finanzinvestor vielleicht eine Insolvenz abwenden kann.

Aber das Risiko, dass hohe Renditeerwartungen binnen eines kurzen Zeitraums betriebliche Abläufe belasten und die Mitarbeiter verunsichern, ist riesig. Diese Leute interessiert die Rendite, sonst nichts. Das ist ihr Geschäftsmodell.



Zur Person

Alexander Sekanina, geboren 1984 in Reutlingen, befasst sich am Institut für Mitbestimmung und Unternehmensführung (I.M.U.) der Hans-Böckler-Stiftung mit Themen wie Unternehmensfinanzierung, Rechnungslegung (IFRS und HGB) und Risikomanagement. Er berät und schult Aufsichts- und Betriebsräte zu betriebswirtschaftlichen Themen ihrer alltäglichen Arbeit. Er ist seit 2011 bei der Stiftung beschäftigt.


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