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21.06.2011

Niedrigzinsstrategie kann Euro-Krise lösen

IMK: Auch „weicher“ Schuldenschnitt birgt große Risiken

Eine Umschuldung in Griechenland würde keine nachhaltige Entlastung des Krisenlandes bringen, aber auf den Finanzmärkten Misstrauen und Spekulation befeuern. Dieses Risiko besteht bei einem harten „Hair cut“, bei dem Gläubiger einen Teil ihrer Forderungen abschreiben müssen, aber auch im Fall einer „weichen“ Umschuldung. Gerieten dadurch andere Euro-Länder wie Portugal, Irland oder Spanien unter zusätzlichen Druck, bekämen auch deutsche Banken und Exporteure erhebliche Probleme. Zu diesem Ergebnis kommt das Institut für Makroökonomie und Konjunkturforschung (IMK) in der Hans-Böckler-Stiftung in einer neuen Untersuchung. Eine auf Eurobonds gestützte Niedrigzinsstrategie eröffnet dagegen nach Analyse von Prof. Dr. Gustav A. Horn, Fabian Lindner und Dr. Torsten Niechoj einen deutlich risikoärmeren Weg zur Lösung der Euro-Krise. Eine Beteiligung privater Finanzmarktakteure werde durch eine Finanzmarkttransaktionssteuer erreicht sowie durch eine wirklich substantielle Bankenabgabe.

Geringer Vorteil, großes Risiko
25 bis 35 Prozent – in diesem Korridor lag nach einer Studie von Experten des Internationalen Währungsfonds der Abschlag, den private Gläubiger bei den meisten Staatsinsolvenzen zwischen 1998 und 2005 hinnehmen mussten. Im Falle Griechenlands würde ein Schnitt von 35 Prozent zwar die Schulden und auch den Zinsdienst zunächst massiv verringern. Er dürfte aber einen Zusammenbruch des griechischen Bankensystems provozieren und die schon jetzt sehr fragile griechische Wirtschaft weiter schwächen, prognostiziert das IMK. Schließlich haben griechische Banken dem Staat so viel Geld geliehen, dass die Forderungen im vierten Quartal 2010 gut 150 Prozent ihres gesamten Eigenkapitals und ihrer Reserven ausmachten. Ihre Rettung würde wieder öffentliche Hilfen in Anspruch nehmen – und die griechischen Staatsschulden damit erneut deutlich nach oben treiben. Die anfängliche Schuldenreduktion wäre ein Pyrrhussieg, warnt das IMK.

„Sanfte“ Formen des Schuldenschnitts, etwa die Verlängerung von Kreditlaufzeiten, würden das Bankensystem auf den ersten Blick nicht so stark treffen. „Solche Ansätze haben allerdings bestenfalls symbolische positive Wirkungen. Und das wahrscheinlich zu einem hohen Preis“, sagt Gustav Horn, der Wissenschaftliche Direktor des IMK. Denn schon eine „weiche“ Umschuldung dürfte die ohnehin nervösen Finanzmärkte weiter irritieren. Ratingagenturen könnten die Friststreckung als Zahlungsausfall bewerten. Aus Sicht der Anleger würde die gesamte Euro-Union zur Risikozone, in der Staatsinsolvenzen prinzipiell möglich sind, weil keine mächtige nationale Zentralbank mit aller Konsequenz eingreift. Dadurch hätte nicht nur Griechenland viele private Kreditgeber dauerhaft verprellt. Auch alle anderen Euro-Länder müssten höhere Zinsen als Risikoaufschlag auf ihre Staatsanleihen zahlen, so das IMK. Irland oder Portugal und selbst Spanien könnte das neue, schwere Probleme bringen – weil sich dann neue Spekulationsattacken gegen diese Länder richten würden.

Ausweg Abwertung versperrt
Die Griechen, so die Wissenschaftler, hätten es nach einer Umschuldung an den Kreditmärkten womöglich sogar schwerer als Argentinien nach der Staatspleite von 2002. Zwar muteten die Südamerikaner ihren Gläubigern Abschläge von 73 Prozent zu. Durch eine starke Abwertung der Landeswährung wurden argentinische Exportgüter aber relativ schnell konkurrzenzfähig, das machte das Land für ausländische Gläubiger wieder attraktiv. Griechenland und anderen Euro-Staaten ist dieser Ausweg versperrt, weil sie keine eigene Währung besitzen. Damit fehle den Hellenen ein wichtiges Instrument, um ihr seit Jahren hohes Leistungsbilanzdefizit rasch zu reduzieren, so das IMK. Eine so genannte reale Abwertung über schwächere Lohnsteigerungen sei notwendig, aber sie werde die griechische Wettbewerbsfähigkeit erst langfristig verbessern. Und das auch nur unter einer Voraussetzung, betonen die Forscher: In Euro- Staaten wie Deutschland, die massive Leistungsbilanzüberschüsse verzeichnen, müssten Investitionen und Löhne stärker als bisher steigen, um für Nachfrage zu sorgen.

Rückkehr zur Drachme? Euro droht massive Aufwertung
Theoretisch könnte Griechenland zwar zur Drachme zurückkehren und abwerten. Es würde dann aber vollends von seinen Altschulden erdrückt, wenn diese weiterhin in Euro lauten. Auch die übrigen Mitglieder der Währungsunion hätten gravierende Nachteile, analysiert das IMK. Auf den Finanzmärkten dürften sich dann die Zweifel an der Zahlungs- und „Euro-Fähigkeit“ von Ländern wie Portugal, Irland und Spanien verstärken. „Es könnte sich das wiederholen, was bereits die portugiesischen und irischen Rettungsmaßnahmen nötig gemacht hat: eine sich selbst erfüllende Prophezeiung“, warnen die Forscher. Sollten diese Staaten dann auch zu einem Schuldenschnitt gezwungen sein und diesen mit einem Austritt aus der Währungsunion verbinden, „wäre dies gleichbedeutend mit dem Ende des Euroraum, wie wir ihn kennen.“ Folge: Der „Rest-Euro“ dürfte drastisch aufwerten, weil Anleger aus den ausgeschiedenen Staaten ihr Kapital in Euro-Anlagen umschichten. Darunter würde die internationale Konkurrenzfähigkeit etwa der deutschen Exporteure leiden.

Härtetest für Banken
Auch auf den deutschen Bankensektor käme ein Stresstest zu. Müssten Gläubiger gegenüber öffentlichen und privaten Schuldnern in Griechenland 50 Prozent ihrer Forderungen abschreiben, verlören die deutschen Banken, Stand Dezember 2010, zwar lediglich bis zu 15 Milliarden Euro. Das entspräche knapp 4 Prozent ihres Eigenkapitals von gut 380 Milliarden. Weitaus gravierender könnten aber die indirekten Effekte ausfallen, wenn auch Irland, Portugal oder Spanien auf den Finanzmärkten unter weiteren Druck gerieten. So hielten die deutschen Banken im Dezember 2010 gegenüber staatlichen und privaten Schuldnern in Griechenland, Portugal, Irland und Spanien Forderungen in einer Höhe von rund 94 Prozent ihres Eigenkapitals. „Auch wenn nicht genau klar ist, inwieweit die Forderungen schon Wertberichtigungen enthalten, ist das doch eine massive Größe, die das deutsche Bankensystem vor schwere Herausforderungen stellen würde“, schreiben Horn, Lindner und Niechoj. „Bei einer großen Panik des Finanzsystems müsste in Deutschland wieder – wie schon 2008 – der Staat dem Finanzsystem beispringen, indem er sich nochmals stark verschuldet und private in öffentliche Schuld überführt, um einem Bankenkollaps vorzubeugen.“

Die Europäische Zentralbank hält ebenfalls erhebliche Forderungen in Griechenland, die von einem Schuldenschnitt betroffen wären. Experten nehmen an, dass die EZB bis März 2011 der griechischen Notenbank rund 85 Milliarden Euro zur Verfügung gestellt hat. Und für schätzungsweise weitere 50 Milliarden Euro hat die EZB griechische Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt gekauft.

Niedrigzinsen als Alternative
Angesichts dieser Risiken favorisieren die Wissenschaftler einen neuen Weg zur Euro-Stabilisierung. „Anders als die bisherige Strategie, die ohne Perspektive von Hilfsprogramm zu Hilfsprogramm stolpert, gilt es Lösungen zu finden, die auch ein Ende der Krise glaubhaft erscheinen lassen.“ Als bessere Alternative empfiehlt das IMK daher eine Niedrigzinsstrategie: Erstens solle der Rettungsschirm der Euro-Staaten alle bereits ausgegebenen Staatsanleihen garantieren. Zweitens regen die Ökonomen die Ausgabe von so genannten Eurobonds an, Staatsanleihen, für die die Euro-Staaten auch zukünftig gemeinsam bürgen und die deshalb zu einem vergleichsweise niedrigen Zinssatz von rund drei Prozent verkauft werden könnten.

Für den Zeitraum bis 2015 haben das IMK und seine europäischen Partnerinstitute – das OFCE aus Paris und das Wiener WIFO – berechnet, wie sich eine Niedrigzinsstrategie auswirken würde. Kernergebnis: Vor allem die Krisenstaaten, aber auch die deutsche Wirtschaft würden von einem stärkeren Wachstum profitieren. Das würde es erleichtern, die Schuldenprobleme in den Griff zu bekommen, so die Forscher. Die Modellrechnung lässt erwarten, dass Griechenland die Abwärtsspirale aus hohen Zinsforderungen, schlechten Ratings und steigender Verschuldung durchbrechen könnte. So würde die Staatsschuldenquote im Niedrigzinsszenario bis 2015 auf rund 110 Prozent der Wirtschaftsleistung zurückgehen – ganz ohne Schuldenschnitt und seine möglichen Negativ-Folgen.

Finanzmärkte über Transaktionssteuer an Krisenkosten beteiligen
„Aus ökonomischen Gründen und aus Gründen der Gerechtigkeit ist es wichtig, private Finanzmarktakteure an den Kosten der Krise zu beteiligen“, betont Gustav Horn. „Aber ein Schuldenschnitt ist angesichts der dargestellten Risiken das falsche Instrument. Hingegen könnten eine Finanzmarkttransaktionssteuer und eine Bankenabgabe, die riskantes Verhalten weitaus konsequenter sanktioniert als die von der Bundesregierung beschlossene Variante, genau das leisten. Es ist höchste Zeit, diese Projekte ernsthaft voranzutreiben.“

Weitere Informationene:

Gustav A. Horn, Fabian Lindner, Torsten Niechoj: Schuldenschnitt für Griechenland – ein gefährlicher Irrweg für den Euroraum (pdf), IMK Report 63, Juni 2011

Kontakt:

Prof. Dr. Gustav A. Horn 
Wissenschaftlicher Direktor IMK

Fabian Lindner
IMK

Rainer Jung
Leiter Pressestelle

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