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08.03.2017

Neue Analyse des IMK

Manipulations-Vorwürfe gegen EZB ungerechtfertigt – weiterhin keine Alternative zu lockerer Geldpolitik im Euroraum

Steigende Energiepreise und harsche Manipulations-Vorwürfe aus der neuen US-Regierung: Auf die Europäische Zentralbank (EZB) steigt der Druck, ihre Niedrigzins- und Anleihekauf-Politik zurückzufahren. Doch das wäre grundfalsch, zeigt eine neue Analyse des Instituts für Makroökonomie und Konjunkturforschung (IMK) der Hans-Böckler-Stiftung. Europa kann sich einen Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik erst leisten, wenn sich die Wirtschaft nachhaltig stabilisiert hat. Dafür wäre es auch wichtig, dass die Eurostaaten endlich massiv investieren.

Zuletzt behauptete die neue US-Regierung unter Donald Trump, die EZB manipuliere den Wechselkurs. Sie halte den Euro künstlich niedrig, damit die Eurostaaten einen Vorteil auf dem Weltmarkt erlangen. Doch was die Kritiker übersehen: Nicht die Notenbank ist verantwortlich für die Abwertung der Währung, sondern eine fehlgeleitete Politik, erklärt Dr. Silke Tober vom IMK. „Der schwache Euro ist nicht Resultat von Währungsmanipulation, sondern Folge der Wirtschaftspolitik im Euroraum, die seit der internationalen Finanzkrise nicht expansiv genug und zeitweise sogar restriktiv war“, schreibt die Ökonomin in ihrer Untersuchung.

In ihren geldpolitischen Strategien sind sich die EZB und die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) nicht unähnlich. Der große Unterschied: Die Fed hat früher und entschlossener auf die Finanzkrise 2008 reagiert. Sie hat unmittelbar nach Ausbruch der Krise die Zinsen auf null herabgesetzt und Anleihekäufe durchgeführt. Die EZB handelte erst nach Jahren der Krise, im Juli 2012 senkte sie ihren Leitzins unter ein Prozent. Und erst im Juni 2014 kündigte sie Wertpapierkäufe an, um die Eurostaaten zu stützen – ein halbes Jahr, bevor die US-Notenbank Federal Reserve ihr sechs Jahre währendes Programm der quantitativen Lockerung schon wieder einstellte. Der frühe geldpolitische Impuls war einer der Gründe dafür, dass sich die USA schneller von der Krise erholt haben. Heute ist die US-Wirtschaft nahezu voll ausgelastet, die Arbeitslosenquote ist unter fünf Prozent gesunken. Die verbesserte wirtschaftliche Lage und die Aussicht auf steigende Zinsen haben den Dollar gestärkt: Seit Frühjahr 2014 hat die US-Währung mehr als 20 Prozent gegenüber dem Euro gewonnen. Lag der Wechselkurs des Euro zwischen 2008 und 2013 im Schnitt bei 1,37 Dollar, beträgt er aktuell nur noch 1,06 Dollar.

Forscherin: Inflationsentwicklung beruhigt sich bald wieder

Die EZB könne noch keinen Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik in Erwägung ziehen, betont Tober. Ein Ende des großflächigen Ankaufs von Wertpapieren oder gar eine Zinserhöhung würde die Krise nur verschärfen. Schließlich befindet sich der Euroraum nach wie vor in einer kritischen Phase: Das Wirtschaftswachstum kommt nach Jahren der Stagnation erst langsam in Schwung. Die Arbeitslosenquote liegt nach wie vor im Schnitt bei rund zehn Prozent, die Kerninflationsrate mit 0,9 Prozent deutlich unter dem Inflationsziel.

Der kurzfristige Anstieg der Gesamtinflation in den vergangenen Monaten dürfe nicht überinterpretiert werden, warnt die Wissenschaftlerin. Aktuell betrage die Inflationsrate im Euroraum zwar zwei Prozent, aber selbst bei etwas zunehmender Kernrate dürfte sie 2018 wieder unter 1,5 Prozent liegen. Gegenwärtig kämen Basiseffekte besonders stark zum Tragen, weil die Ölpreise im Januar und Februar 2016 sehr niedrig waren. Auch in Deutschland, wo die aktuelle Inflationsrate bei 2,2 Prozent liegt, wird sich die Entwicklung etwas abflachen und im kommenden Jahr werden die Preise bei weiterhin moderater Lohnentwicklung nur wenig über 1,5 Prozent steigen.

Verantwortlich für die weiterhin labile wirtschaftliche Lage im Euroraum sind jedoch weniger die Notenbanker, obwohl sie zu spät gehandelt haben. Viel schwerer, so Tober, wiegen die Fehler auf Seiten der Politik. Statt eine expansive Fiskalpolitik zu verfolgen, die die Konjunktur durch Investitionen ankurbelt, haben die Eurostaaten genau das Gegenteil getan: Sie haben einen Sparkurs verordnet und öffentliche Investitionen zurückgefahren – und damit das Wirtschaftswachstum abgewürgt. Dafür zahlen „die Arbeitslosen im Euroraum, die Sparer, die Unternehmen mit notleidenden Krediten und auch die Exporteure in den USA den Preis“, erklärt Tober. Wenn es nicht gelinge, bessere Lebensverhältnisse für die Menschen aller Euroländer in Aussicht zu stellen, drohe die Währungsunion zu scheitern. Die Expertin hält es für dringend geboten, auf „eine gemeinsame Offensive zur Ausweitung der öffentlichen Investitionen“ zu setzen. Auch der Internationale Währungsfonds und die Industrieländerorganisation OECD plädieren inzwischen für mehr Investitionen in Europa.

Ein weiteres Problem, das die Politik lösen müsse: Die Renditeunterschiede zwischen deutschen Bundesanleihen und den Staatsanleihen aus Italien, Portugal oder Spanien haben sich – trotz massiver Anleihekäufe der EZB – zuletzt wieder vergrößert. So muss beispielsweise Portugal aktuell Zinsen in Höhe von vier Prozent auf zehnjährige Staatsanleihen zahlen, verglichen mit 0,3 Prozent, die der deutsche Staat aufwenden muss. Auch die wieder stark gestiegenen Target-2-Salden der Zentralbanken des Eurosystems deuteten auf die Fragilität des Euroraums hin, erklärt Tober. Mit 364 Milliarden Euro waren etwa Italiens Target2-Verbindlichkeiten im Januar 2017 um 113 Milliarden Euro höher als ein Jahr zuvor und überstiegen ihren Höhepunkt im Krisenjahr 2012 um 75 Milliarden Euro.

Dahinter steckt: Investoren, die der EZB und der italienischen Notenbank italienische Staatsanleihen verkaufen, legen den Gegenwert nicht bei italienischen Banken oder in italienischen Wertpapieren an, sondern in Anlagen im übrigen Euroraum, vor allem in Deutschland. Das ist ein deutliches Zeichen für das Misstrauen der Investoren, die stets die Umschuldung von Staatsanleihen oder den Austritt einzelner Länder aus der Währungsunion befürchten müssen. Um verlorenes Vertrauen wiederzugewinnen, müssten die Euroländer die Sicherheit von Staatsanleihen garantieren und damit letztlich eine gegenseitige Haftung übernehmen, schreibt die IMK-Expertin für Geldpolitik. Eine Erklärung der Regierungschefs, dass staatliche Schuldenschnitte im Euroraum ausgeschlossen sind, könne eine ebenso große Wirkung haben wie die „Whatever-it-Takes-Rede“ von Mario Draghi, mit der der EZB-Chef 2012 die Finanzmärkte beruhigte. Dann könnten sowohl Staatsanleihen als auch der Euro als wirklich „sichere Wertaufbewahrungsmittel“ angesehen werden.

Wie sich der Wechselkurs zwischen Euro und Dollar weiter entwickelt, hängt davon ab, wie sich die Wirtschaft und die Inflation in beiden Währungsräumen entwickeln und wie die Geldpolitik darauf reagiert. Angenommen es gelingt der Eurozone, für mehr Wachstum und Beschäftigung zu sorgen, und sollten sich dann die Leitzinsen in beiden Regionen auf ihrem „neutralen“ Niveau einpendeln, dürfte der Euro mittelfristig im Vergleich zum Dollar gewinnen. Für eine Abwertung des US-Dollars spricht auch das hohe Leistungsbilanzdefizit der USA. Der Euroraum erzielte 2016 einen Handelsbilanzüberschuss mit den USA in Höhe von 125,7 Milliarden Dollar, dieser beruhte zu etwas mehr als der Hälfte auf einem Überschuss Deutschlands.

Ungewiss ist nach der IMK-Analyse, welchen geldpolitischen Kurs US-Präsident Trump für angemessen hält und damit auch, in welche Richtung seine Berufungen die künftige Geldpolitik der Fed beeinflussen werden. Einerseits kritisierte er Fed-Chefin Janet Yellen während des Wahlkampfs für ihre expansive Geldpolitik und meinte, sie solle sich für die niedrigen Zinsen schämen. Eine straffere Geldpolitik als von Yellen ohnehin geplant würde tendenziell den Dollar stärken. Andererseits ist Trump angetreten, die US-Wirtschaft zu stärken, und zwar sowohl die Exportwirtschaft als auch den Arbeitsmarkt. Das spricht eher dafür, dass die Fed die lockere Geldpolitik länger beibehalten könnte, um der Aufwertung des Dollar entgegenzuwirken.

Weitere Informationen:

Silke Tober: Wird der Eurokurs manipuliert? Der Euro im Spannungsfeld abweichender Ausrichtungen von EZB und Federal Reserve (pdf). IMK-Report 122, März 2017.

Videostatement von Dr. Silke Tober

Kontakt:

Dr. Silke Tober
IMK, Expertin für Geldpolitik

Rainer Jung
Leiter Pressestelle

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